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閆衍:穩增長杠桿率再度攀升,經濟下行信用風險分化

發布人:中誠信     發布時間:2019-06-20     瀏覽次數:48966次

編者按:6月18日、20日,由中誠信國際信用評級有限責任公司與穆迪投資者服務公司共同舉辦的以“中國信用:經濟變革與信用分化”為主題的2019年中期信用展望研討會分別于北京和上海舉行。中誠信國際信用評級有限責任公司董事長、中國人民大學經濟研究所聯席副所長閆衍在會上發表了題為《穩增長杠桿率再度攀升,經濟下行信用風險分化》的主旨演講。

     閆衍在演講中指出,雖然當前中國經濟仍有一定韌性,但在內部高杠桿約束、外部大國博弈加劇以及周期性因素的共同影響下,短期下行壓力有所加大,逆周期宏觀調控仍需尋求穩增長與防風險的平衡。在經濟下行、政策變中求穩背景下,信用風險緩釋與壓力并存,地方政府隱性債務得到一定控制,但企業部門尤其是民營企業信用風險仍較高。以下內容系根據演講內容整理。image.png

中國經濟穩中有變,短期下行壓力加大

      2016年以來,中國經濟經歷了“回暖-回落”的轉變歷程,但在經濟增速放緩過程中,經濟增長體現出一定韌性。一方面,經濟結構繼續調整,持續從外需驅動轉向國內市場驅動,國內最終需求對經濟增長的貢獻率遠高于外需對經濟增長的貢獻率,第三產業對經濟增長的貢獻率維持高位,新動能增長雖有放緩但仍高于工業增速,經濟結構的轉換為經濟增長帶來了一定支撐。另一方面,面對穩中有變的經濟形勢,逆周期宏觀調控尤其是積極的財政政策不斷發力,加大對基建投資的支持力度,也部分緩沖了經濟下行壓力。

     但是,在內部高杠桿、外部大國博弈與周期性因素的共同約束下,短期內中國經濟仍有下行壓力。從投資的角度來看,各大類投資均存在不同程度的放緩壓力。在穩增長政策支持下,基建投資雖然有所回升,但受制于地方政府收支壓力,基建回穩的幅度仍然有限。尤為值得一提的是,專項債雖然被允許用作重大項目資本金,但對基建和GDP拉動或依然有限。同時,雖然近期以來房地產市場隨著房地產調控政策的微調出現回暖,但房地產調控“房住不炒”基調仍然沒有改變,房地產銷售與融資依然面臨壓力,今年四季度或明年上半年房地產下行壓力或將顯現。此外,經濟下行背景下制造業投資與民間投資依然較為低迷,內生性投資動能依然不足。從消費的角度來看,在居民部門高杠桿、企業生產積極性不足情況下,終端消費疲軟態勢難以出現明顯改觀;從外需的角度來看,全球經濟復蘇放緩、中國貿易摩擦等不利因素持續存在,出口仍存在邊際放緩壓力。總體而言,需求端“三駕馬車”均不同程度地面臨制約,而在需求低迷背景下,生產趨緩態勢持續,隨著去產能力度的邊際減弱企業利潤增長放緩,經濟運行的微觀基本面有所惡化,短期仍需警惕經濟下行的壓力。

    在經濟下行期,中國經濟依然面臨四方面挑戰:一是當前中國勞動力市場結構性就業難問題仍存,經濟下行期民營企業增長放緩將對就業帶來較大沖擊,穩就業壓力依然存在;二是從歷史的角度來看,以基建穩增長對經濟的支撐作用偏于短期,如何調動經濟運行中的內生增長動能是中國經濟面臨的長期挑戰;三是寬貨幣寬信用背景下,如何防止貨幣大量投放可能引發的資產泡沫壓力依然需要慎重考量;四是經濟下行期,實體經濟信用風險仍然保持高發態勢,穩增長下實體經濟再度加杠桿,債務風險仍有攀升壓力,當前金融體系結構性風險仍存,加杠桿有可能導致債務風險再度攀升,并向金融體系傳導,加劇系統性風險,宏觀政策仍需謹慎把握穩增長與防風險的平衡。

逆周期政策尋求穩增長與防風險動態平衡

      2016年以來,隨著宏觀經濟形勢的變化,逆周期的宏觀調控政策也在不斷調整。貨幣政策從穩健中性轉向穩健,結構性調整加大,尤其是加大了對民營企業、中小企業融資的支持力度。監管政策從金融機構去杠桿轉向強化實體結構性去杠桿,加快推進國有企業去杠桿同時加大對民企融資的支持力度,對地方政務債務監管在堅持在延續“開前門、堵后門”思路同時監管力度邊際放松,對融資平臺逐漸從嚴監管轉向“保障融資平臺合理融資需求”,近期更是發文積極支持國家級經濟開發區的城投建設主體進行IPO,并允許將專項債券作為符合條件的重大項目的資本金。

     在這一系列偏重于穩增長的宏觀政策的支持下,2019年一季度經濟緩中回穩,但杠桿率出現再度攀升勢頭。2019年一季度總杠桿率增幅明顯高于2017-2018年各季度增幅,2016-2018年宏觀杠桿率增長邊際放緩的態勢未能延續。其中,非金融企業部門杠桿率由降轉升,是帶動總杠桿率增長加快最為重要的影響因素。此外,居民部門、政府部門杠桿率也保持繼續攀升勢頭。值得一提的是,雖然政府部門杠桿率增幅較小,但需要重點關注其隱性債務風險及化解。

     我們認為,杠桿率的再度攀升主要是兩方面的原因導致的。一方面,今年一季度PPI回落,名義GDP增速下行,分母增長放緩帶動杠桿率被動攀升;另一方面,隨著宏觀政策的調整,貨幣政策邊際寬松,一系列“寬信用”政策持續落地,疊加對融資平臺融資政策的邊際調整,社融尤其是表外融資同比回暖,市場利率整體保持在較低水平,融資量升價跌助推了非金融部門加杠桿。

    后續來看,經濟進一步下行或帶動杠桿率繼續被動攀升,同時基建托底思路下地方政府債務將繼續增加,隨著對民企融資支持力度加大民企或將持續加杠桿,杠桿率仍有進一步攀升的概率。在當前經濟下行壓力加大、金融體系結構性風險仍存而市場情緒較為脆弱的背景下,政策調整尤其需要防范“處置風險的風險”。

信用風險分化加劇,民營企業信用利差持續走高

      自2014年“超日債”打破剛兌以來,近年來在經濟下行、去杠桿導致流動性環境收緊、企業債務集中到期壓力下,債券市場信用風險加快釋放,信用風險總體上升。根據中誠信國際的統計,截至2019年6月10日,債券累計違約金額為2113.5億元,債券累計違約率達到0.87%。

       在信用風險總體攀升的背景下,隨著政策的調整,中國信用風險也出現了一些結構性的變化,信用風險分化加劇。一方面,在監管政策的多措并舉下,地方政府隱性債務增速有所放緩,隱性債務顯性化有序推進。但另一方面,企業部門信用風險依然壓力較大,發債企業及上市公司的財務指標有一定惡化。其中民營企業的信用風險值得關注。2018年以來民營企業違約債券規模與支數均較此前明顯上升,2018年以來民營企業信用利差持續走高,2019年以來雖有所回落但仍處于相對較高水平,且與國有企業差距逐步擴大,雖然支持民企融資政策的持續落地可部分緩解民營企業再融資壓力,但整體受益范圍有限,更為重要的是,當前民營企業經營基本面并未出現改善。后續來看,未來幾年債務集中償付壓力較高,以債券市場為例,存量債券償還量未來幾年仍保持在10萬億元以上,如果考慮到每年還有新發行的短期債券需要償還,則實際償還壓力將進一步上升,非金融企業整體面臨較高的流動性壓力。建議進一步加大對企業融資支持力度,保證企業再融資渠道通暢,防范企業資金鏈條斷裂引發的信用風險。


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